长城国瑞证券有限公司黄文忠,张烨童近期对恩捷股份进行研究并发布了研究报告《湿法隔膜龙头积极扩产 多重优势巩固行业地位》，本报告对恩捷股份给出买入评级，当前股价为158.81元。

  制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔膜行业龙头，2018年之前主营业务为BOPP薄膜和特种纸，于2018年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布技术，布局海内外生产基地，成为全世界产能和出货量最大的锂电池隔膜供应商。

  疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅度的提高，产品毛利率存在波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随公司锂电池隔膜业务规模扩大，公司营收保持快速地增长。2018-2022H1，公司营收持续增长，2022H1，公司营收为57.56亿元，占2021年全年72.11%，同比增长69.62%；归母纯利润是20.20亿元，占2021年全年的74.32%，同比增长92.32%。公司通过生产的基本工艺、规模效应等途径减少相关成本，提升公司综合毛利率水平。公司毛利率除2020年外逐年上升，2022H1毛利率为50.02%，较2018年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为92.80亿元，归母纯利润是32.26亿元，分别同比增长73.81%、83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3上升了1.38Pct。

  锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜行业竞争格局高度集中，CR1高达38.6%，CR3高达63.1%。公司作为湿法隔膜行业有突出贡献的公司，市场占有率为50.03%，可比公司星源材质仅为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。历经行业洗牌，隔膜价格因有突出贡献的公司成本优势从始至终保持在低位。

  湿法+涂覆为发展趋势，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对单位体积内的包含的能量要求比较高的三元动力电池，因此主要使用在于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要使用在于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的迅速增加，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的逐步提升。随着新能源厂商对锂电池性能要求的逐步的提升，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。

  隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022年新增25条产线条以上湿法隔膜产线亿平。布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。

  多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。公司深度绑定海外供应商，设施安装调试经验比较丰富，通过一直在改进生产设备、提升生产的基本工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人力成本。公司和下游客户已形成稳定良好的合作伙伴关系，并与部分海内外企业签订2-5年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。

  根据测算，我们预计2025年隔膜市场空间约为460.6亿平方米，全球主要隔膜厂商2025年产能大约可达到398.8亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。

  我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91亿元，EPS分别为5.42/7.44/10.19元，当前股价对应PE分别为30.12/21.96/16.03倍。考虑到公司作为全球隔膜市场有突出贡献的公司，生产规模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

  下游新能源汽车销量、储能装机量没有到达预期；公司产能扩张进度没有到达预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场之间的竞争加剧的风险；汇率波动的风险

  证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，光大证券赵乃迪研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.91%，其预测2022年度归属净利润为盈利47.01亿，根据现价换算的预测PE为30.13。

  该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级21家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为263.62。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，恩捷股份（002812）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须着重关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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  证券之星估值分析提示恩捷股份盈利能力良好，未来营收成长性较差。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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